《正经社》分析师注意到，2022年9月发布的《袁清茂很努力，汾酒却出现失速信号》一文，竟然被某平台突然删除，却没有给出任何站得住脚的理由。

一直以来，《正经社》以“发现公司价值，解读财经大势，警示投资风险”为己任，对上市公司的财务报告以及公开资料等信息进行真实、敏锐、理性、专业的解读。对于发现的公司一些运营、治理、产品、服务方面的不足或短板，都是本着理性、善意和专业的原则加以提示和建言。

在《正经社》骨子里，对任何一个机构以及个体，在法律、道德框架内取得的每一个点滴进步，都乐见其成，由衷祝贺。

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《正经社》亦始终认为，无论商业、资本领域还是社会各界，多数人还是爱惜羽毛并尊重事实真相和正直道义的。以下附录稿件原文，以资参考，以飨同道：

2017年以来，五年间营收增速高达353%，位列头部酒企阵营第一的清香型白酒代表山西汾酒，在2022年二季度却突然失速。

8月25日披露的2022年半年报显示，其营业收入为153.3亿元，同比增长26.53%；归母净利润为50.13亿元，同比增长41.46%。

乍一看，依然保持着连续多年的“汾酒速度”，营收及净利润均同比高增；资本市场的反馈也比较亢奋，发布半年报后的第一个交易日，股价一度涨超7%，然后冲高回落，最终收涨3.96%。

不过，接下来至今的几个交易日，就又回到了此前的震荡下行模式。截至目前的280元/股（前复权，下同）左右，相较于2021年7月22日正式开启震荡下行模式时触及的378.97元/股，跌幅已经达到26%左右，市值蒸发高达1200亿元左右。

《正经社》分析师注意到，上半年整体高速增长背后，却隐藏着二季度业绩的罕见失速：营业收入为48.03亿元，同比仅略增0.35%，险些成为负增长，滑落至头部酒企末尾；归母净利润为13.03亿元，为2017年以来首次出现的年中二季度同比下滑4.33%。

与此同时，截至6月30日，其合同负债相比去年底下降了34%，预示着渠道打款积极性不足；库存金额不断走高，达到了86.59亿元，库存周转天数上升到407.8天。

这些前瞻性指标都预示着，多年来的“汾酒速度”，可能遇到坎了。

01

速度跑出来了

白酒三大香型浓香、酱香、清香里，“汾老大”山西汾酒一直是清香型的代表。所在地山西省吕梁市汾阳市杏花村，是中国最早酿酒的地区之一，有着接近6000年之久的酿酒历史；也是中国许多名酒的发祥地，现在的白酒一哥茅台酒就是清朝咸丰年间，由山西商人来到茅台镇后，仿照汾酒制法酿造而成。因此，山西汾酒又被称为“白酒庭祖”。

1915年，山西汾酒捧回巴拿马万国博览会金质大奖，成为中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品。建国以后，更是成为新中国国宴用酒。到了1970年代，以山西汾酒为代表的清香型白酒产量在白酒中的占比接近70%，是名副其实的第一大香型。

不过，到了1990年代，在“名酒变民酒”战略下，山西汾酒错过了白酒高端化的历史机遇。1994年，营业收入第一次被浓香型代表五粮液反超。

其后，1998年的山西假酒案，更是让其地位一落千丈。全国流传的“劝君莫饮山西酒”，让这位“汾老大”彻底跌入谷底。此后，白酒接连成为了浓香、酱香的天下。

2017年，山西汾酒痛定思痛决心东山再起，时任汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订目标责任考核书，正式拉开汾酒集团国企混改的帷幕，也成为山西汾酒复兴的起点。

《正经社》分析师注意到，2017年至2021年，山西汾酒营业收入开始呈现爆发性增长，从44亿元增长到了199亿元，年均复合增速高达35.3%，是所有头部酒企里面增长速度最快的，净利润也从9.5亿元增长到了53亿元。

在李秋喜的手上，山西汾酒跑出了汾酒速度。2021年12月接棒李秋喜董事长一职的袁清茂，则更加志得意满地喊出了汾酒复兴的总纲领。

2022年5-6月，山西汾酒先后召开了两次高规格会议，发布了汾酒复兴总纲领、汾酒复兴第一阶段主要纲领、践行汾酒复兴纲领的“16字要求”等指导纲领。

“三分天下有其一”的阶段性目标，更是直接叫板泸州老窖，对其呼号了多年却一直没能成功的“重回前三”战略，构成了正面狙击。

02

汾酒不好卖了

在白酒上市企业总市值排行榜中，山西汾酒已经超越泸州老窖成为市值第三的白酒企业。2022年上半年153.3亿元的营业收入，也已经连续两个季度超越泸州老窖，排名白酒行业第四，距离洋河股份的189.1亿元也仅差35.8亿元，“三分天下有其一”看似只差临门一脚。

然而，《正经社》分析师注意到，前述罕见失速的二季度，也让山西汾酒成为头部酒企里增速最低的上市酒企：二季度的营收，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖分别实现15.89%、10.04%、17.1%、24.09%的同比增速，均比山西汾酒高出一大截。

图表来源：《正经社》分析师根据财报数据整理制作

《正经社》分析师进一步梳理山西汾酒的半年报发现，在二季度业绩失速的背后，山西汾酒资产负债表里的合同负债金额，也从2021年底的73.76亿元罕见减少到了48.44亿元，减少幅度高达34%。

由于酒企普遍采用先打款后发货的销售模式，合同负债往往充当酒企的蓄水池，其金额变化体现了经销商的打款积极性，增长说明经销商打款积极，动销良好；减少说明经销商库存滞销，打款积极性不高。

这个信号一定程度表明，这半年来，经销商终端动销情况并不理想，换句话讲，就是山西汾酒不好卖了。

山西汾酒的存货及其周转天数，也一致地反映出了动销的下滑迹象：其存货金额从去年同期的64.94亿元增加到了今年半年报的85.59亿元，存货周转天数也从一季报的267天增加到了半年报的407.8天。

03

后劲不太足了

山西汾酒动销出现下滑迹象背后，是高端化和全国化两大增长引擎，似乎已经后劲不足动力见顶。

早期，山西汾酒以玻汾、老白汾酒为主要销售产品，玻汾以40-50元光瓶酒价格带为主，老白汾酒以100-400元中档价格带为主，产品以走量为主，利润率水平较低。

1998年推出的青花系列，相当长时间都不温不火。到了2017年，山西汾酒似乎读懂了白酒高端化的趋势，开始频频对青花系列控货挺价，拉动青花系列产品价格上行到了500-600元次高端价格带。

2020年9月，山西汾酒推出千元高端价格带产品青花30复兴版，使得青花系列产品从原有的500元价格带一举跃升至千元价格带，成功实现价格突围。

2021年7月，更是一举推出超高端青花40中国龙，定价3199元/瓶，比飞天茅台定价还要高端。

2021年，青花系列产品（包括青花20、青花30、青花30复兴版、青花40中国龙）收入合计占比41%。

另外一大增长引擎，全国化同样撑起了汾酒速度的半边天：大本营山西省以外的省外市场，收入从2017年的24.09亿元、占比40.28%，增长至2021年的117.4亿元、占比58.77%。

到了2022年，两大增长引擎仿佛同时失效。一方面，在上探至千元高端价格带后，价格上行空间已面临瓶颈。另一方面，省外市场的开拓多年来主要集中于华东、华南市场，其他地区市场近年来开拓效果一般。

面对不利信号，新上任的董事长袁清茂显然不想持续多年来的汾酒速度在自己手里失速，在青花系列上探千元价格带空间有限的情况下，又将心思花在了收入占比30%的玻汾系列上。

2022年8月6日，山西汾酒在郑州发布新款玻汾——献礼版玻汾，市场零售价定为109元/瓶，将玻汾原来的40-50元价格带拉高到百元，意图在玻汾身上重新复制青花系列的提价故事。

与此同时，《正经社》分析师注意到，山西汾酒在2022二季度加大了费用投放，意图拉动终端动销：2022年二季度销售费用同比增长了7.28%，销售费用率也同比上升了1.03%。然而，钱花出去了，二季度收入却没有出现相应的增长，反而使得净利润下滑了4.33%。

尽管袁茂清很努力，山西汾酒二季度还是下滑了。多年来的“汾酒速度”，更是释放出了失效的信号。竞争对手也都不是吃素的，“三分天下有其一”的复兴目标，难度系数显然增加了。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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